ZBB 2019, 329

RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH & Co. KG, Köln RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH & Co. KG, Köln 2199-1715 Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZBB 2019 AufsätzeMarc Berninger* / Dirk Schiereck** / Dominik van de Vathorst***

Der Abfindungsanspruch beim Rückzug aus dem regulierten Markt – eine empirische Evaluation der gesetzlichen Neuregelung

Der Beitrag untersucht im Nachgang an die Neuregelung des regulären Delistings in § 39 BörsG im Jahr 2015 die Aktienkursreaktionen bei 32 deutschen Unternehmen, die nach Inkrafttreten dieser Vorschriften einen Rückzug vom regulierten Markt, vom Freiverkehr oder einen Segmentwechsel angekündigt haben. Durch das Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie wurden Ende des Jahres 2015 neue rechtliche Rahmenbedingungen für den freiwilligen Börsenrückzug geschaffen, deren Auswirkungen noch nicht auf empirischer Grundlage überprüft wurden.
So stellt sich einerseits die Frage, ob die anlegerschützenden Maßnahmen in Form eines verpflichtenden Abfindungsangebots ihren Zweck tatsächlich erfüllen und einen systematischen Kursverfall, wie er unter der Frosta-Rechtslage beobachtet wurde, verhindern. Anderseits soll im Hinblick auf die aktuelle Diskussion über den Geltungsbereich der neuen Vorschriften überprüft werden, inwiefern Anleger, deren Unter-ZBB 2019, 330nehmen lediglich einen Segmentwechsel in den Freiverkehr vollzieht, schützenswert sind. Es wird mittels einer Ereignisstudie gezeigt, dass Kleinanleger durch die neuen Schutzmechanismen vor einem systematischen Kursverfall bewahrt werden. Ferner wird eine erste Indikation präsentiert, dass Kleinanleger und Minderheitsaktionäre durch die neuen Vorschriften bei einem Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr möglicherweise sogar finanziell bevorteilt werden. Eine anschließende Analyse der Aktienliquidität zeigt, dass Aktien, deren Emittent vom regulierten Markt in den Freiverkehr wechselt, entgegen der vorherrschenden Meinung, nicht zwangsläufig an Liquidität einbüßen. Möglicherweise bedürfen die novellierten Rahmenbedingungen für den Börsenrückzug und insbesondere die Abfindungspflicht beim Segmentwechsel somit noch einiger regulatorischer Adjustierungen.

Inhaltsübersicht

  • I. Einleitung
  • II. Börsenrückzug: Abgrenzung und Begriffsbestimmung
    • 1. Reguläres, zwangsweises und „kaltes“ Delisting
    • 2. Downlisting, Downgrading und partielles Delisting
  • III. „Widerruf auf Antrag des Emittenten“ im historischen und internationalen Vergleich
    • 1. Macrotron-Rechtslage (2002 – 2013)
    • 2. Frosta Rechtslage (2013 – 2015)
    • 3. Aktuelle Rechtslage (seit 2015)
    • 4. Exkurs: Rechtsvergleichender Überblick
  • IV. Gründe für ein Delisting
  • V. Unternehmenscharakteristika von Down- und Delistingunternehmen
    • 1. Hypothesenbildung und Untersuchungsdesign
    • 2. Ergebnisse der Matching-Analyse
  • VI. Stand der Forschung zu Kapitalmarktreaktionen auf Down- und Delistingankündigungen
  • VII. Kursreaktionen auf Down- und Delisting-Ankündigungen
    • 1. Hypothesenbildung
    • 2. Methodik der Ereignisstudie
    • 3. Stichprobenauswahl und Datensatzerhebung
    • 4. Ergebnisse der Ereignisstudie
      • 4.1 Delisting vom regulierten Markt
      • 4.2 Downlisting in den Freiverkehr
      • 4.3 Delisting vom Freiverkehr
  • VIII. Liquiditätsanalyse im Zuge von Downlistings
    • 1. Hypothesenbildung
    • 2. Untersuchungsdesign und Datensatzerhebung
    • 3. Ergebnisse der Liquiditätsanalyse
      • 3.1 Liquiditätsveränderungen bei Downlistings
      • 3.2 „Marktenge“ i. S. d. § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG
  • IX. Zusammenfassung und Fazit
*
*)
M.Sc., Fachgebiet Unternehmensfinanzierung, Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften, Technische Universität Darmstadt
**
**)
Prof. Dr., Fachgebiet Unternehmensfinanzierung, Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften, Technische Universität Darmstadt
***
***)
B.Sc., Fachgebiet Unternehmensfinanzierung, Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften, Technische Universität Darmstadt

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