ZBB 2017, 158

RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH, Köln RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH, Köln 2199-1715 Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZBB 2017 AufsätzePhilipp von Randow*

Mittelstandsanleihen und Marktversagen

Unter vielen Beobachtern des Angebots deutscher Mittelstandsanleihen gilt es als ausgemacht, dass es dort zu erheblichen Fehlbepreisungen gekommen ist. Neben einigem anekdotischen Anschauungsmaterial fällt dabei vor allem ins Auge, dass vergleichbar verzinste High-Yield-Anleihen in Europa ihren institutionellen Investoren im selben Zeitraum einen stärkeren Covenantschutz und deutliche geringere Ausfallraten geboten haben. Der Beitrag nimmt das Geschehen am Markt für Mittelstandsanleihen in den Blick und zeigt – unter Verwendung der von Akerlof maßgeblich entwickelten ökonomischen Topoi des „phishing for phools“ und des „market for lemons“ – auf, dass die angesprochenen Retail Investoren aufgrund ihrer, für Anlageentscheidungen ungeeigneten, Alltagsheuristiken anfällig für ein eingängiges Mittelstandsnarrativ waren und deshalb die risikoabsorbierende (First-Loss-)Charakteristik der angebotenen Mittelstandsanleihen als nachrangiges Fremdkapital verkannten. Die gewonnenen Einsichten zeigen für die künftige Reformdiskussion eine neue Richtung auf.

Inhaltsübersicht

  • I. Einführung und Problemstellung
  • II. Strukturelemente des Marktes für Mittelstandsanleihen
    • 1. Emittenten und ihre Vermarktungsstrategien
    • 2. Investoren und ihre Anlagemotive
    • 3. Die Verbreitung von Fehlwahrnehmungen bei der Kapitalanlage
  • ZBB 2017, 159
  • III. Der Markt für Mittelstandsanleihen – ein „Ausbeutungsgleichgewicht“?
    • 1. Die Ausbeutung des Investorennarrativs im Markt für Mittelstandsanleihen
    • 2. Funktionen von Covenants bei Fremdkapitalfinanzierungen
      • 2.1 „Control View“ und „Conflict View“
      • 2.2 Besonderheiten publikumsfinanzierten Fremdkapitals
        • 2.2.1 Störungen und Signalintensität
        • 2.2.2 Koordination und Kontrolle
    • 3. Gläubigerschutzbestimmungen in Mittelstandsanleihen
    • 4. Mittelstandsanleihen als (unerkannte) Nachrangpapiere
    • 5. Marktliche Korrekturmechanismen
      • 5.1 Höhere Zinsen als Risikoprämie?
      • 5.2 Marktliche Lerneffekte?
  • IV. Zusammenfassung und Ausblick
*
*)
Dr. iur., Retired Partner, Latham & Watkins LLP, Frankfurt/M.; für Diskussion und Kritik danke ich Tim Florstedt sowie Marcel Kahan und Marcus Funke. Dank auch an DebtExplained Ltd. (London) und Capmarcon GmbH (Frankfurt) für die großzügige Bereitstellung umfänglicher Datensätze zu den zwischen 2010 und 2013 emittierten europäischen High-Yield-Anleihen beziehunsgweise den im gleichen Zeitraum ausgegebenen Mittelstandsanleihen deutscher Unternehmen.
Der Beitrag ist Professor Theodor Baums zu seinem 70. Geburtstag gewidmet.

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