ZBB 2016, 67

RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH, Köln RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH, Köln 2199-1715 Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZBB 2016 AufsätzeAlexander Morell*

Gefahr erkannt, Gefahr gebannt? Ist eine Abfindung beim regulären Delisting aus Effizienzsicht überhaupt geboten?

Der Aufsatz untersucht, ob die nun eingeführte Pflicht zum Abfindungsangebot als Voraussetzung des Börsenrückzugs unter Effizienzgesichtspunkten empfehlenswert erscheint. Im Ergebnis ist das zu bejahen. Nach abstrakten Überlegungen löst die neue Regelung einen Konflikt zwischen Hauptaktionär und Minderheitsaktionären: Die Vor- und Nachteile des Börsenrückzugs treffen die beiden Aktionärstypen unterschiedlich. Die Parteien können den Konflikt aufgrund von Informationsasymmetrien, Koordinationsproblemen und weiteren, auch durch das Recht erzeugten Kosten nicht durch Verhandlungen lösen. Die seit dem Frosta-Beschluss erstellten empirischen Studien sind für die Feststellung eines Regelungsbedarfs nur von eingeschränktem Nutzen. Sie beruhen auf einer verzerrten Stichprobe, schauen allein auf den Aktienkurs, der die Vorteile des Hauptaktionärs nicht sicher abbildet, und können nicht ausschließen, dass der Kurs nur durch negative Information über das Unternehmen bewegt wird, die beim Delisting an den Markt gerät. Das Instrument der Abfindung gewährleistet die Lösung des Konflikts im Vergleich zu einem Hauptversammlungsbeschluss oder einer Entschädigungslösung wirksam ZBB 2016, 68und Transaktionskosten sparend. Für die Überprüfung des Gesetzes in zwei Jahren könnte man untersuchen, ob eine Trennung des Publizitätsregimes vom Handelsplatz sinnvoll ist und ob Unternehmen ohne Ankeraktionär von der Pflicht zum Angebot einer Abfindung ausgenommen werden könnten.

Inhaltsübersicht

  • I. Einleitung
  • II. Bestand überhaupt ein Regelungsbedarf? – Abstrakte Überlegungen
    • 1. Konflikt zwischen Hauptaktionär und Minderheitsaktionären
      • 1.1 Kosteneinsparungen und Erhöhung künftiger Zahlungsströme
      • 1.2 Information des Marktes
      • 1.3 Verteuerung von Information
      • 1.4 Private Vorteile des Hauptaktionärs aus der Kontrolle der Gesellschaft
      • 1.5 Verringerung der Liquidität
      • 1.6 Zwischenergebnis
    • 2. Möglichkeiten der Selbstregulierung in einer Welt ohne Transaktionskosten: Der Börsenrückzug im Lichte des Coase-Theorems.
    • 3. Versagen der Selbstregulierung bei Informationsasymmetrie und Kollektivhandlungsproblemen
      • 3.1 Asymmetrische Information vor Delisting
      • 3.2 Kollektivhandlungsprobleme
      • 3.3 Kosten der Festlegung ex-ante
      • 3.4 Zwischenergebnis
    • 4. Zwischenergebnis
  • III. Stützen empirische Befunde das Vorliegen eines Regelungsbedarfs?
    • 1. Was ist die empirische Frage?
    • 2. Wer ging nach Frosta von der Börse?
    • 3. Die Studien nach Frosta
      • 3.1 Doumet et al.
      • 3.2 Karami & Schuster
      • 3.3 Aders et al.
    • 4. Zwischenergebnis
  • IV. Welches Mittel löst das Regulierungsproblem?
    • 1. Abfindungsangebot oder Entschädigung
      • 1.1 Abfindungsangebot
      • 1.2 Entschädigung
    • 2. Hauptversammlungsbeschluss
    • 3. Diskussion und Zwischenergebnis
      • 3.1 Entkopplung des Transparenzregimes vom Handelsplatz?
      • 3.2 Ausnahme für Unternehmen in Streubesitz?
  • V. Ergebnis
*
*)
Dr. iur., Dr. rer. pol., Max-Planck-Institut zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern, Bonn
Für hilfreiche Kommentare zu einer früheren Version dieses Artikels danke ich Kevin Dünisch, Dr. Jasmin Gider, Dr. Rafael Harnos, Dr. Daniel Lochner, Dr. habil. Matthias Maetschke, Christina Morell, Dr. Eva Schliephake und zwei anonymen Gutachtern. Für anregende Gespräche zum Thema danke ich Prof. Dr. Tobias Berg und Dr. Paul Schempp. Etwaige Fehler in diesem Artikel bleiben selbstverständlich meine eigenen.

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