ZBB 2019, 307

RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH & Co. KG, Köln RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH & Co. KG, Köln 2199-1715 Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZBB 2019 AufsätzeKatja Langenbucher* / Daniel Hau** / Jasper Wentz***

„Aktivistische Leerverkäufer“ – eine Überlegung zur Markteffizienz und deren Grenzen im Kapitalmarktrecht

Aktivistische Leerverkäufer standen in jüngerer Zeit häufig im Zentrum medialer Aufmerksamkeit. Ihre „Attacken“ auf börsennotierte Unternehmen bewegen sich in einem Spannungsverhältnis zwischen erwünschter Steigerung der Markteffizienz und verbotener Marktmanipulation. Soweit die von Leerverkäufern verbreiteten negativen Informationen zu besserer Markteffizienz beitragen, folgt hieraus eine Verringerung der Informationsasymmetrie zwischen Aktionären und Verwaltung, eines der zentralen Probleme des Prinzipal-Agent-Konflikts. Der aktivistische Leerverkäufer leistet dann einen positiven Beitrag zur Corporate Governance. Anderes gilt, wenn er bei seiner Verbreitung negativer Informationen die Grenze zur Marktmanipulation überschreitet. Der europäische Gesetzgeber begegnet dem einerseits mit Transparenzpflichten, andererseits mit Verbotstatbeständen. Der vorliegende Beitrag ordnet vor diesem Hintergrund das Geschäftsmodell aktivistischer Leerverkäufer ein und grenzt es von anderen Leerverkaufsstrategien ab.

Inhaltsübersicht

  • I. Ausgangspunkt: Aktivistische Investoren, Leerverkäufe und Corporate Governance
    • 1. Informationsasymmetrien und Kapitalmarktakteure
    • 2. Aktivistische Investoren und aktivistische Aktionäre
    • 3. Aktivistische Leerverkäufer
  • II. Vertragsrechtliche Phänomenologie eines Leerverkaufs
    • 1. Klassische Leerverkäufe
      • 1.1 Gedeckte Leerverkäufe
      • 1.2 Ungedeckte Leerverkäufe
    • 2. Synthetische Leerverkäufe durch Derivate
  • III. Aktivistische Leerverkäufer im System des europäischen Kapitalmarktrechts
    • 1. Das Transparenzregime der LVVO
    • 2. Das Verbotsregime
      • 2.1 Verbot der Marktmanipulation, Art. 15, 12 MMVO
      • 2.2 Stellungnahmen, Bewertungen und Meinungsäußerungen, Art. 21 MMVO
      • 2.3 Anlageempfehlungen, Art. 20 MMVO
      • 2.4 Insiderhandelsverbot, Art. 14 lit. a, Art. 8, 7 MMVO
        • 2.4.1 Anknüpfungspunkt 1: Bei Abschluss des Leerverkaufs besteht die Absicht, im Anschluss negative Informationen zu veröffentlichen
        • 2.4.2 Anknüpfungspunkt 2: Bei Abschluss des „short sales“ liegt der negative „research report“ vor
  • IV. Ergebnis
*
*)
Universitätsprofessor am House of Finance der Goethe-Universität, Frankfurt/M., Professeur affiliée an der École de droit/SciencesPo, Paris
**
**)
Doktorand und wissenschaftlicher Mitarbeiter am House of Finance der Goethe-Universität, Frankfurt/M.
***
***)
Doktorand und wissenschaftlicher Mitarbeiter am House of Finance der Goethe-Universität, Frankfurt/M.

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